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股份回購法律問題研究

發布時間:2018年4月25日 威海公司業務律師  
股份回購法律問題研究
  摘要:股份回購(share repurchase or stock buyback),又稱為股份購回、股票回購,是指股份有限公司購回本公司已發行在外的股份的法律行為。股份回購是目前世界各國公司法所普遍規定的制度,是西方成熟資本市場上重要的金融工具。股份回購有其弊端,實踐中容易引發一些負面效應,如與傳統公司法原理相沖突;可能違反資本維持原則,不利于債權人利益的保護;可能違反股東平等原則,易引發內幕交易等。但股份回購同時也有其重要功能,如在優化資本結構、保護少數股東利益、防御外部惡意收購和推進現代激勵機制等方面都具有現實意義。各國關于股份回購的立法主要有“原則禁止,例外允許”和“原則允許,例外限制”兩種模式。透過我國的《公司法》、《證券法》、《上市公司章程指引》等法律中關于股份回購的規定,可以看出我國采用的是更為嚴格的“原則禁止,例外允許”的模式。這種模式對保護股東和債權人利益、維護交易秩序等方面具有積極的作用。然而,還應當看到我國的股份回購制度仍有許多不完善的地方,本文在分析股份回購的功能和弊端及比較世界主要國家和地區關于股份回購立法的基礎上,指出了我國現行股份回購的不足,探討了我國對股份回購在立法上應采取的對策。
  關鍵詞: 股份 股份回購 庫存股 自益權
  一、股份回購制度的概述
  (一)股份回購的含義及特征
  1、股份回購的含義
  首先應明確論題中股份的確指,股份作為股份有限公司資本的基本計量單位,只能是對股份有限公司資本構成的專稱,而有限責任公司的資本構成稱之為出資額。我國《公司法》第三條第二款規定“有限責任公司的股東以其認繳的出資額為限對公司承擔責任;股份有限公司的股東以其認購的股份為限對公司承擔責任。”可以看出我國的公司法已對有限責任公司和股份有限公司的資本構成加以明確地區分。股份有限公司的股份與其他公司類型股東的出資相比較,具有以下特點:(1)股份是資本的最小單位,具有不可分性;(2)股份是對資本的等額劃分,具有金額的均等性;(3)股份是股東權的基礎,具有權利上的平等性;(4)股份表現為有價證券,具有自由轉讓性。
  股份回購是目前世界各國公司法所普遍規定的制度,是西方成熟資本市場上重要的金融工具。20世紀70年代初,美國公司為規避政府對現金紅利管制的需要而發展了股份回購制度。從公司資本營運的方式來看,主要有資本擴張與資本收縮兩種方式。收購兼并和增發新股屬資本擴張范疇,而股份回購屬于資本收縮范疇。不管是英美法系國家還是大陸法系國家公司法都很少給出股份回購的確切含義。世界各國公司法唯有《香港公司購回本身股份守則》作了明確規定:“由要約人(指進行或考慮進行購回本身股份的公司)或要約人代表向要約人股東提出的購買、贖回或以其他方式取得股份的要約,而全部或部分屬于此類要約的私有化計劃、協議安排或其他形式的重組計劃亦包括在內。”此處“要約人”是指進行或考慮進行購回本身股份的公司,“受要約人”是指作為股份回購對象的股東。股份回購(share repurchase or stock buyback),又稱為股份購回、股票回購,是指股份有限公司購回本公司已發行在外的股份的法律行為。具體來說,是通過購回本公司一定數額的已發行在外股票來實現股份的回購 。(本文如無特別說明,公司即指股份有限公司,包括股份未上市公司和上市公司,股份回購即指股份未上市公司和上市公司股份回購)。
  2、股份回購的特征
  股份回購具有以下特征:(1)在法律性質上,它是一種特殊的股份轉讓,一是交易主體特殊,是公司股東與公司本身進行交易;二是交易客體特殊,即公司發行在外的自己的股份。(2)在結果上,股份回購是一種減資行為,不同方式的股份回購都會導致公司資本減少的后果。(3)在目的上,股份回購是一種重要的資本運作方式,在資本市場上發揮著重要作用。
  (二)股份回購與相關概念的區別
  與股份回購相關的概念有公司取得自己股份、上市公司收購、證券回購和庫藏股,他們之間有一定的聯系,也有很大不同。
  1、股份回購與公司取得自己股份
  所謂公司取得自己股份,是指發行股份的股份有限公司將其股份收回、收買或收為質物。公司取得自己股份的方式主要有收回、收買、收質三種方式。公司收回自己的股份,是指公司取得其發行在外的特別股份、清算或破產股東的股份以及股東拋棄的股份。公司收買自己的股份,是指公司取得自己的股份時,須支付一定財產的對價。公司收質自己的股份,是指公司作為質押權人,把自己的股份作為質押的標的。可以看出,股份回購只是公司取得自己股份的一種方式。
  2、股份回購與上市公司收購
  由于股份的可自由轉讓性,使得通過要約或協議收購目標公司的股份成為可能,并實現結構的調整和資源的重新配置。上市公司收購是指是指收購人通過在證券交易所的股份轉讓活動持有一個上市公司的股份達到一定比例,或者通過證券交易所股份轉讓活動以外的其他合法途徑控制一個上市公司的股份達到一定程度,導致其獲得或者可能獲得對該公司的實際控制權的行為。兩者不同之處在于,上市公司所收購的是目標公司已依法發行的股份,收購的目的為控股或兼并;股份回購所購買的是本公司已依法發行的股份,回購的目的主要在于防止被惡意收購、資本實質減少而危害債權人利益或實現員工持股計劃等;上市公司收購是一種資本擴張方式,而股份回購是一種資本收縮方式。
  3、股份回購與股份回贖
  從本質上講,二者都是公司取得自己的股份。通常,回贖被視為回購的一種情形,但二者也存在明顯的區別:首先,二者的前提不同。公司在回贖自己的股份時是按股份發行時所訂立的合同執行的,而投資者在購買自己的股份時也完全可以預期公司將會在何時以何種價格回贖,將會產生何種后果,并依此從容地選擇是否成為公司股東,是否承擔回贖的風險。而回購則無此種事先合同,公司可以于經營過程中的任何時候決定回購,而此時,回購就會給股東造成壓力,迫使其作出匆忙的決定。所以,為了維護股東權益,較之股份回贖,股份回購往往有更多的限制條件。其次,法定的保護措施不同。一般而言,股份回贖不受法定條件限制,凡符合發行時所訂立的合同即可,是否發行可回贖股,原則上由董事會通過即可。而股份回購或是需要董事會授權批準,或是必須以股東大會普通決議或特別決議批準方可。
  4、股份回購與庫存股
  庫存股,又稱為庫藏股,是指由公司購回而沒有注銷的,并由該公司持有的已發行股份。可見,庫存股往往產生于公司的股份回購之時,回購后并不注銷,而由公司自己持有,在適當的時機再向市場出售或用于對員工的激勵。庫藏股具有以下四個特點:一是該股票是本公司的股票;二是它是已發行的股票;三是它是收回后尚未注銷的股票;四是它是還可再次出售的股票。公司通過股份回購取得自己發行在外的股份后,或者作為庫藏股持有,或者注銷。所以說,股份回購是庫藏股的取得方式,庫藏股是股份購回后的一種處理方式。
  5、股份回購與公司減少資本
  公司減少資本,簡稱“減資”,是指公司資本過剩或虧損嚴重,根據生產經營的實際情況,依照法定條件和程序減少公司的資本總額。公司回購自己的股份會導致公司資本的減少,股份回購是實現減資的一種手段。公司回購股份和減少資本都面臨保護債權人和股東平等權的問題。二者的區別在于:一是適用的對象不同,股份回購只適用于股份有限公司,而減資既適用于股份有限公司,也適用于有限責任公司;二是目的不同,股份回購一般是為了穩定股價、實現員工持股、買進反對股東的股份、防止敵意收購等特定事由,而減資則是為了提高資金的使用效率或使資產與資本基本相符,因此在股份回購時股東一定取得公司資金,而在減資時股東卻未必取得公司資金;三是數量上的限制不同,大陸法系對公司回購股份的數量有限制,除減資、合并等情形外,因其他事由而回購的股份數量,一般不得超過已發行股份的10%,而對公司減少的資本數額,一般只要求減少后的資本達到法定最低注冊資本即可。
  (三)國外對公司股份回購的立法模式極其比較分析
  目前世界范圍內對公司股份回購的法律規定,存在著兩種立法模式:一是“原則禁止,例外允許”,又稱德國模式或歐洲模式,以德、法等國家為代表,受法定資本制的影響,這種立法模式原則上禁止公司進行股份回購,但同時作出例外規定,只有在法定條件下,才允許公司有條件地回購其股份,但原則上必須限期處分。另一種為“原則允許,例外限制”型的美國模式,以美國為典型。美國各州的法律規定雖不盡相同,但大多數原則上允許公司回購自己的股份,對公司回購股份相應限制較少,有些州還允許作為庫存股(treasury stock)持有。
  1、原則禁止,例外允許
  (1)德國
  德國1870年舊商法對股份回購作出禁止性規定,后幾經修改,最后于1965年的《股份法》作出規定,原則上禁止股份回購,但擴大允許取得的范圍,后又歷經多次修改,但內容大致皆著重于增列“例外許可”的種類,以放寬企業對自己股份的回購制度的適用。
  根據1998年新修訂的《股份法》第71條第1款規定,在以下例外的八種情況下,允許公司取得自己的股份。ⅰ.購買股份為了使公司避免遭受嚴重的、迫在眉睫的損失所必需的;ⅱ.此種股票是提供給現任及曾任公司與關聯企業的董事等主要成員及從成員取得時;ⅲ.基于本法第305條第2項的規定,向凡對股東補償時,具體指當企業與其他企業締結企業契約或編入其他公司名下時,為對外部股東或反對股東補償時,企業向其購回自己股份的形態;ⅳ.股票購買是無償實現的,或是一個信貸機構以購買股票來履行其代購委托任務;ⅴ.依概括之權利繼受自己股份時;ⅵ.金融機構根據股東大會決議進行有價證券的交易而取得股份時;ⅶ.企業根據股東大會的決議而取得股份時;ⅷ.企業將自己股份抵押時被當作取得自己股份。
  德國《股份法》對取得行為的限制主要體現在:ⅰ.數量上的限制。根據《股份法》第71條第2款規定:除了無償取得、繼受取得和經股東大會決議減資取得的情形外,基于其它目的所取得的公司股份與該公司已經購進并且現在仍然占有的股票金額加在一起,不得高出基本資金金額的百分之十;ⅱ.取得財源的限制。德國股份法上將公司買回的股份的資金僅限于可分配盈余;ⅲ.取得程序上的限制。為確保股東平等原則,企業取得自己股份必須經股東大會決議。董事會應在股東大會上就取得自己股份的原因、目的、股份數、票面總數、所占資本比例及所支出的對價等提出報告。當董事會決定向特定人員處分股份時,董事會必須在股東大會前公告其理由,并且經股東大會的特別決議通過。在以可分配盈余取得自己股份進行減資時也要求出席股東所持有的表決權四分之三以上同意方可施行。ⅳ.要求取得股份的信息公開。根據《股份法》第160條規定,德國企業應在其營業報告書以及資產負債表的附屬明細書中,記載其自己股份的現存數量、現值、票面金額、所占資本比重、持有時間及理由以及當年度所取得、轉讓自己股份的數量、票面金額、所占資本比重、取得或轉讓金額的用途等內容。ⅴ.對于買回的自己股份的處置的限制,德國《股份法》在第71條作了詳盡的規定。對于員工持股情形,為防止套利現象發生,公司應于取得后一年內發給職工;企業違反限制規定而購入的自己股份必須在取得之后的一年內予以轉讓;如果公司以合法方式購得的自己股份總票面價值已超過基本資金的百分之十,超過部分必須在三年內對外轉讓,否則將強制消除;并且這類自己股份不得享有包括表決權以及利益請求權等在內的任何權益。ⅵ.違法行為的防止。公司對第三人提供金融援助以買回自己股份的行為無效;公司為使第三人為公司計算買回其股份或使第三人負擔買回的義務,而與第三人之間發生的法律行為無效;以第三人的名義為公司計算而買進自己股份應計入公司持有的自己股份,不得超過持有數量的限制。對于子公司可否取得母公司的股份問題,德國1965年股份法采取嚴格限制相互轉投資的態度,就從屬子公司而言,除在特定情形下,其持有母公司的股份數限于10%的限度內。
  (2)法國
  在1966年之前,法國公司法并沒有關于公司取得自己股份的明文規定,只在判例中根據公司法的基本原則,認為在下列情況下,容許公司取得自己股份。一是未直接、間接違背資本維持原則;二是不違背股東平等原則;三是遵守法定程序(如以資本購買時,需經過減資的特別協議);四是與公司之利益一致。否則,即使未以公司名義取得,如實質上為之計算,其取得仍屬無效。法國公司法與德國同受歐盟公司法第二指令頒布的影響,其對股份回購的規定與德國大致趨同。最近修正的1994年公司法第217條第1項規定:禁止公司直接或通過一個以其名義但為了本公司利益進行活動的人認購或購買公司自己的股份。這是法國對待股份回購制度的基本態度,即“原則禁止,例外許可”。在第217條及其他款項中規定了與德國相類似的合法取得事由,主要有:非因虧損而減少資本時、因購買限制轉讓的股份所持股份時、提供員工持股所需時、為調整股價經股東大會決議授權時、依概括承受和法院裁定時等情形。但是,公司法在第365條又規定了法國所獨有的買回自己股份的類型,即當公司面臨被相關股東以公司成立后意思要件上有缺陷或一個股東無行為能力的理由,就公司決定或者決議提起無效之訴時,股東可以通過贖回其在公司的權利而取消其利益,從而使其在公司的表決權不對公司決定具有影響力。在對取得股份數量限制上,要求因特定事由取得的股份總數與該類股份總數之和不得超過該類股份總數的百分之十。在為提供員工持股所需和為調整股價經股東大會授權而購買自己股份時,公司所動用的資金僅限于可分配的盈余,并且這兩類要經股東大會通過,程序上要達到一定標準。前者要經由股東大會的特別決議而后者經過普通決議即可施行。法國公司法也很重視取得股份的資訊公開,對公司以他人名義而取得自己股份明文禁止。
  公司對其擁有占其資本百分之十以上股份的,應在其購買之日起2年的期限內出讓股份,該期限屆滿時,這些股份應予以消除。至于違法取得的自己股份必須在一年內轉讓。為提供員工持股所購入的股份應在自購買之日起一年內進行分配或授予期權。買回的股份不得享有股東決議權、新股承購權及利益請求權。
  這種“原則禁止,例外允許”的立法模式為大多數國家公司立法所采用,除德國以外,還包括英國、法國、意大利、瑞士、瑞典和我國臺灣地區等。
  2、原則允許,例外限制
  自1930年以后,美國大多數州開始規定在特定情況下允許公司以資本買回股份,賦予公司以經理之判斷,不受限制地決定以任何剩余金((surplus)買回股份,有時尚加上但書,如有合理的理由相信公司預期不能或因此不能清償債務時,即不得買回。亦有相當數量的州,其法規要求經全部或特定多數股東表決之同意授權,可以買回公司自己的股份。然而,少數州明確地禁止該買回。為了說明美國公司有關股份回購立法的現狀,下面就以美國最具典型的《模范商業公司法》,以及特拉華州、紐約州和加利福尼亞州的公司法為例來進行說明。
  1950年,美國律師協會(aba)制定了旨在供各州參考的《模范商業公司法》(“model business corporation act”,又稱《標準公司法》)。該法案在美國司法領域具有重要的影響力。1984年新的示范法,即經修正的《模范商業公司法》正式出版,得到了多數州的接受。1984年之前的美國《模范商業公司法》規定:公司有權購買、取得、接受或以其他方式獲得、持有、擁有、典質,轉移或以其他方式處置自己股份;但公司通過直接或間接的方法購買的自己股份,只應在可供此使用的非保留(unreserved)和未限制的營業盈余(unrestricted earned surplus)范圍內作出;以及如公司章程允許,或經對此有表決權的多數股份持有者的同意,只應在可供此使用的非保留和未限制的資本盈余的范圍內作出。營業盈余或資本盈余被用來衡量該公司購買自己股份時,只要上述股份作為庫藏股被公司持有,在上述盈余應被限制。但一經處置或取消上述股份,應立即取消這種限制。值得注意的是,盡管有上述財源的限制,但有下列四種情況可例外不受這種限制:ⅰ.為銷除非整數股份(fractional shares );ⅱ.為收取或解決欠公司的債務;ⅲ.支付依本法令有權要求公司收購其異議股東之股份;ⅳ.依本法令其他規定,以贖回或購買的方式,收回可贖回的股份,但購買價格不得超過贖回價格 。但無論如何,“當公司無力償付其債務或當上述購買或支付將使其無力償付其債務時,不應購買或支付本公司之股份。”1984年修正后的《模范商業公司法》,將自己股份的取得視為盈余分配的方法之一,被購買的股份,構成已授權但未發行的股份。如公司章程未禁止其重新發行購回的股份,則其重新發行依該法第6.21條規定處理。其關于發行的權力除章程保留予股東大會外,由董事會決定;如章程禁止取得的股份再發行,授權股份應將取得的股份從中扣除。
  特拉華州的公司法對股份回購的規定,在美國各州中屬于寬松類型。其公司法第160條規定:“只要不損及資本,公司可以購買自己的股份。公司回購的股份,為庫藏股,無表決權或者作為決定表決權的依據” 。但在判例上,也對回購股份的權力設有諸多的限制,如不得損害公司資本,不得出于不正當目的,絕非允許公司任意而為。
  加州公司法(california corporations code)第166條視公司取得自己股份為盈余分配的方法之一,允許公司取得自己股份。公司取得自己的股份,視為已授權的未發行股票,而未采庫藏股制度。所取得的股份,如公司章程禁止再發行,則授權股份數中應將取得的股份予以扣除。
  3、兩種立法模式的比較分析
  從各國公司股份回購立法的歷史軌跡來看,大多數國家的立法普遍經歷了從法無明文規定到例外允許(或從禁止再到緩和),法律規范也由判例或簡單的概括性規定到詳細(包括特別法補充)的規定。美國模式原則上允許公司回購自己的股份,然后再對此規定相應的條件,它主要是從目的和資金來源上來限制自己股份的回購,重視取得自己股份對公司資產負債狀況的影響,通過對資金來源限制可實質地保護公司資本。美國公司只能以盈利取得自己股份,只允許在特定條件下,公司方可在不損害資本的前提下以資本為來源有償回購自己的股份。而德國模式的國家強調的是取得自己股份行為的合法性,雖然對資金來源也有限制,但更注重從取得的適用范圍上來控制公司取得自己的股份,如果屬于違法取得則不僅不得使用資本,購且無論是可分配利潤還是一般儲備金均不得作為回購自己股份的資金來源;美國公司回購自己的股份通常由董事會批準,而德國模式的國家其公司回購自己的股份一般要獲得股東大會批準;自己的股份被回購后,德國模式的國家對自己股份的管理較為嚴格,一般要求限期處理,而美國模式則無上述限制。
  綜上所述,一國決定采取何種立法體例,在很大程度上取決于其本國特定的政治、經濟、歷史和法律文化等條件,取決于各國的客觀需要。世界主要國家公司法已順應公司發展的實際需要,總體上對股份回購的限制呈現越來越寬松的趨勢。這兩種模式各有利弊,“原則禁止、例外許可”的德國模式,注重保護債權人利益和維護公司資本,滿足了大陸法系國家對理論上的嚴謹性的要求,但過于嚴格的限制會給公司的經營和運作帶來諸多不便。相反,股份回購的恰當運用可以更好地促進公司發展。而“原則允許、例外限制”的美國模式,因其具有較大的靈活性而在一定程度上適應和滿足了公司自身經營的需要,但盡管有相關配套制度,對債權人的保護和證券交易秩序的維護仍具有一定的弊端 。從世界各國的公司立法來看,二者相互借鑒,互相取長補短。隨著社會經濟的發展,采取德國模式的國家開始突破傳統法律觀念的束縛,對禁止公司股份回購的立法有了逐漸緩和的趨勢,不斷擴大允許股份回購例外適用的范圍。而采用美國模式的國家也都對股份回購給以不同程度的限制以減少或消除各種弊端。如為避免股份回購帶來違反證券交易法的操縱行為,美國證券交易委員會詳細規定了公司回購自己股份的合法數量、方式、程序、價格等。
  二、股份回購的功能
  (一)積極功能
  對股份回購功能的正確認識決定了股份回購立法的價值取向,在資本市場成熟的西方國家,一般認為股份回購的積極功能包括以下幾個方面:
  1、提高公司股價,穩定資本市場
  通過實施股份回購,調節股票供應量,實現股價的價值回歸。股票價格決定于股票內在價值和資本市場因素,通常在宏觀經濟不景氣時,股市進入低迷狀態,持續低迷引發股票拋售,導致股價下跌、流動性減弱的惡性循環。當市場過度低估公司股價時,為促使市場注意而藉由公司買回自已股份,發揮向市場傳送公司股價被過低評價的信息,以便公司股價回復其真正的價值,即所謂的信號理論。當股市暴跌時,回購股份不僅能發揮公司股價被低估的信號效果,而且能創造需要使股市穩定,此時股份回購不失為穩定股市的緊急措施。
  2、有利于建立員工持股和股票期權制度。
  在國外公司中員工持股是非常普遍的現象。員工持股計劃(employee stock ownership plan,簡稱esop),系指公司員工通過持有公司股份而成為公司股東,并通過參加股東大會參與公司的民主管理。而股票期權是一種期待權,具備取得權利之部分要件,受法律保護,具有權利性質之法律地位 。具體來說是指經營者在與公司約定的期間內(如3至5年)享有以某一預先確定的價格購買一定數量本公司股票的權利,這種股票期權是公司內部制定的面向高級管理人員等特定人員的不可轉讓的期權。實行股票期權計劃,可以促使經營者更加關心投資者的利益、資產的保值增值和企業的長遠發展。但要實現員工持股計劃和股票期權計劃,對公司而言,則必須擁有相應的股份。由于新股發行手續繁瑣、程序復雜、成本較高,因此解決職工持股計劃與股票期權制度的股票來源的較好途徑就是股份回購,公司選擇適當的時機從股東手里回購本公司股票作為庫藏股,依程序交給職工持股會管理或直接作為股票期權獎勵給公司管理人員,可以充分調動公司經營管理人員積極性,增強公司內部的凝聚力和向心力,形成有效的激勵和約束機制。
  3、改善資本結構和調整股權結構
  通過回購股票,公司可以降低所有者權益,從而提高財務杠桿,達到資本結構的最優化。就資本成本而言,一般長期負債的籌資成本最低,普通股最高。因此,在一定限度內增加長期負債或減少權益資本的比重都會降低公司的融資成本,但是,增加負債也會增加財務風險,超過一定限度則會導致財務狀況惡化,最終引起資本成本的增加。因此,如何按最低加權平均資本成本來確定各種資金來源的最佳比例關系,就顯得至關重要。優化資本結構,取決于公司對自身發展狀況和經營環境的判斷,這也是公司實施股份回購的一個重要的決策依據。與此同時,股份回購還給廣大投資者提供了一次較好的重組機會,讓那些對企業分別予以長期與短期收益期望的所有者重新作出選擇,有利于調整股權結構和優化公司治理結構。
  4、防御外部惡意收購
  股份回購是公司實施反收購策略的有利武器。所謂惡意收購,是指收購人意圖在收購后將目標公司資產變賣以獲取高出收購成本的利潤。進入20世紀80年代以后,由于惡意收購盛行,股份回購規模持續增長,幾乎每天都有股份回購事件的發生,它成為西方成熟資本市場上反收購的重要工具。其原因在于:(1)向外部股東進行股份回購后,原來大股東的持股比重就相應上升,其控股權自然得到加強;(2)如公司有大額現金儲備就容易成為被收購對象。在此情況下,公司動用現金進行股份回購可以減少被收購的可能性,并可以直接以比市價高的價格公開購回本公司股份使股價上漲,提高了收購的成本,從而減少了被收購的可能性,這就是反收購技術中的“焦土戰術”;(3)公司受到惡意收購威脅時,可以向發出威脅的重要股東進行定向回購要約,以高于市場的溢價購回股份,在一定程度上可起到阻止收購的作用;(4)如公司的資產負債率較低,在進行股份回購后,可以適當地提高資產負債率,更充分有效地發揮“財務杠桿效應”,以增強公司未來盈利預期,從而提升公司股價,抬高收購門檻。
  5、保護中小股東利益
  現代公司決策通常采用“資本多數決”原則,這一原則雖然體現了股東民主、資本平等的理念。但是在實踐中,大股東由于持有公司多數有表決權的股份,在缺乏有力制約的情況下,往往采取各種手段損害公司和其他中小股東的利益。如果建立股份回購制度,那么在重大事項表決中,大股東與中小股東利益發生嚴重沖突時,中小股東可以要求與公司以公平合理價格回購股份,這樣一方面減少公司經營中的摩擦與沖突,降低協調成本;另一方面也充分保障了中小股東權益,使之免受不公平的損害。
  除上述積極功能外,股份回購對凈資產收益率具有一定調節作用;可以作為股利政策的一種手段,利用稅差合理避稅;股份回購還常常用于公司合并以及上市公司轉為非上市公司的重組計劃中,因此股份回購是具有多種功能的資本運作和企業經營的重要手段。
  (二)消極功能
  任何一項制度都有其兩面性,股份回購也不例外。股份回購既有其積極作用,也有其消極影響。傳統公司法理論大都對股份回購持否定態度,近年來各國雖紛紛緩和了對股份回購的禁止,但同時也設定了一些限制條件對其進行規制,究其原因,從公司法的理論及實踐來看,股份回購易生以下各種弊端:
  1、可能違反資本維持原則,不利于債權人利益的保護
  資本維持原則又稱資本充實原則,系指公司在其存續過程中應經常保持與其資本額相當的財產,其目的在于維持公司清償債務的能力,保護債權人的利益 。若公司以資本或資本公積金為財源購買自己公司的股份,實際上相當于返還股東出資,減少注冊資本,這將危及資本的充實,進而造成對債權人利益的損害。
  股份有限公司的股東只承擔有限責任,因而公司的資產就成為承擔債務的全部擔保。如果公司以資本或資本公積金作為資金來源有償回購自己的股份,其結果無異于返還出資導致公司資本的減少,危害債權人的利益。雖然從理論上說,回購的股份如果不銷除,公司可以將其再出售,收回先前支付的回購價款以充實公司資本,但公司是否愿意或是否能夠在未來再出售并不確定,而且股票市場行情瞬息萬變,再度出售的價格未必與回購的價款相當。如果公司以資本或資本公積金以外的其它財產為資金來源有償地回購自有股份,這雖不會導致公司資本的“空殼化”,但畢竟會使其資產相應減少,導致公司償債能力的削弱。而且如果公司為防止股價下滑大量取得自有股份,往往在短期內不能或不敢出售,公司的流動資金因此凍結,無法發揮靈活調度的功能,這對公司及債權人都是不利的。更為嚴重的是,公司為達目的,通常多在高價位或以高于股票實際價值買入,公司財產已蒙受損失。若逢公司營運欠佳,股市行情下跌,股票不易脫手時,公司將受雙重的損失。公司資本額越大,其履約能力和承擔財產責任的能力就越強,其信用就越強 。公司資本的減少可能會影響債權人的權益,為其增加風險。
  2、可能違反股東平等原則
  股東平等原則,是指股東在基于股東資格而發生的法律關系中,不得在股東間實行不合理的不平等待遇,并應按股東所持有的股份的性質和數額實行平等待遇的原則。股東平等原則有利于保護股東的財產利益,預防、限制和救濟資本多數決之濫用,制約和規范公司經營者處理股東之間關系及公司與股東之間關系的行為。股份回購中,公司只能取得已發行股份總數的一部分,若公司不按股東的持股比例回購自己的股份,而是恣意的從一部分股東或一個股東買取自己股份,則勢必導致股東間機會不平等 。機會不平等使得部分股東獲得出資返還,退出公司,剩余股東則可能因公司資本減少而負擔較大的風險。尤其是在公司經營不善、發生危機時,若不按比例回購股份,則等于將被回購股份所承擔的風險轉嫁于其他股東;股份回購的不平等還可能表現在價格的不公平上。當公司回購股份的價格高于實際價值時,未被回購股東的股價就相應地被稀釋。相反,當回購的價格低于真實價值時,則剩余股份的價值也就相應地被提高。無論哪種情形,都是不平等的;股份回購的不平等還可能表現在股東表決控制權的變化上。由于股份回購將減少已發行股份的總數,因而公司內的表決控制權會隨之改變,并且若回購的股份仍有表決權的話,則其他股東的表決控制權將受到直接影響。
  3、造成了公司與“公司股東”的人格混同
  公司動用自身資金收購自己股份,其后果在形式上是公司成為它自身的成員,公司與股東混為一體而導致權利、義務不清,實質上是公司負責人減少股東權益從而控制公司股份,因此,極易發生公司負責人侵占公司利益、股東利益的違法行為。社團法人不能同時成為自己的成員,否則將違反混同的法理。股份有限公司作為一個盈利性的社團法人,具有獨立的法人人格,其股東亦由具有獨立人格的自然人或法人擔任。公司與股東都是民事主體,根據一人僅具有一人格的法理,公司在理論上不能成為自己股東而取得自己股份。因此,當公司設立或發行新股時,公司不能依認股而原始取得自己的股份,而當公司成立或發行新股后,因股票是具有流通性的有價證券,公司有可能繼受取得自己的股份。如果公司購買和持有本公司股份,易混淆公司資本與所有權的關系,公司同時變成自己的股東,并對自己享有股東權。而公司的社團法人性質決定了公司的股東不能把本公司包括在內,否則,由于權利主體與義務主體的混同而導致此種股東權消失。從公司可從證券市場中購買任何有價證券的角度看,公司購買自己股票似乎不存在理論障礙,但股票畢竟是股份的表現形式,仍然擺脫不了公司取得自己股份所導致的邏輯混亂。因此可以看出,公司回購自已的股份無法擺脫法律邏輯上的自我矛盾。
  三、我國對股份回購在立法上應采取的對策
  我國對股份回購雖在立法上已采取“原則禁止,例外允許”的立法模式,但由于我國對股份回購的法律規范僅有原則性規定且局限于回購理由和方式,欠缺具體的操作規則,仍有許多問題尚需完善。
  (一)應擴大股份回購的適用范圍
  1、應允許公司為實施股票期權制度而回購股份
  股票期權開始是用于規避金融風險,后來被作為完善公司改革的重要手段,對提高公司高級管理人員的薪酬激勵水平,完善公司法人治理結構具有重大意義,并且逐漸被人們認可和接受 。根據《國有控股上市公司股權激勵試行辦法》之規定:“在上海、深圳證券交易所上市的國有控股上市公司如果已完成股權分置改革,且擁有規范的公司治理結構,最多可拿出公司股本總額的10%對其高層用于股權激勵”。由于該規定僅屬于部門規章,法律效力較低,且有越位立法之嫌;適應的范圍過于狹窄,只適應于國有控股上市公司,因此應在公司法中明確規定允許股份有限公司實施股票期權制度。
  2、應擴大為保護少數異議股東的利益而回購自己的股份
  保護少數股東利益,平衡大小股東、平衡股東與公司利益一直被認為是公司立法的主線。賦予少數股東以股份回購請求權則是保護少數股東利益制度設計之一。所謂股份回購請求權,是指當公司進行重大事項表決,多數股東與少數股東利益發生嚴重沖突時,少數異議股東可以要求公司以公平合理價格回購其股份的權利。通過股份回購請求權,少數股東可以實現安全退出,免受壓榨之苦。同時,公司以股份回購為代價,可以減少決議中的摩擦與沖突,降低公司運行成本。我國《公司法》第143條第四項規定:股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議,要求公司收購其股份的,公司可以收購本公司股份。目前異議股東股份回購請求權的適用范圍較窄,建議增加情形如下:(1)公司章程的重大修改;(2)公司出售其全部或主要資產;(3)公司章程規定的其他對公司運營產生重大影響的情形。
  3、以公司的名義為他人計算而取得自己股份,如信托取得、代購取得,其中信托方式是指信托公司基于受托關系而取得公司自己的股份,其取得是為委托者計算而為之。代購取得是指證券公司受客戶的客托,基于行紀關系,代購自己公司的股份而取得自己股份的情形 。由此可見,這種基于委托關系而回購股份的行為是公司的業務需要,對公司、股東及債權人并無害處。故我國公司法對這種情況下允許股份回購是理所當然的。
  4、法律行政法規規定的其它情形。
  這種規定有助于以后隨著市場經濟的發展,由于新情況、新問題的出現,為順應形勢而不致法律修改過于頻繁,可在其他法律中規定或以行政法規規定的形式出現。
  (二)應明確公司回購股份的資金來源、價格、數量、程序及方式等
  1、股份回購的資金來源
  股份回購的資金來源不僅直接關系到公司債權的安全,而且可能影響不同類別股東的利益分配。如果公司以資本或者資本公積金作為資金來源回購自己股份,就相當于違法分配股利,實質上是對股東出資的返還,違反了資本維持原則,有可能侵害債權人利益。所以,多數國家規定公司取得自己股份的資金來源僅限于可分配盈余。ec公司法第二號指令第19條第1款從資本維持的角度,規定買回自己股份的資金來源以公司可分配利潤為限,美國標準公司法將買回自己股份視為盈余分配方法之一,特拉華州、加州公司法均將公司購回股份的財源限于“保留盈余”和“剩余金”。此項股份回購資金來源的規定,意在保護公司債權安全以及平衡不同類別股東之間利益。
  但是在此基礎之上,還應當考慮各種回購的具體情形。對于減資及公司合并這兩項回購事由,因為須經股東大會特別決議并履行債權人保護程序,因此對其資金來源沒必要作限制。而對于其它事由的股份回購,其資金運用應限定于可分配利潤、營業盈余或資本盈余中,并且要支付股票的面額和溢價。公司持有回購來的股份時,營業盈余與資本盈余要受到限制,直至股份被處置或被消除。
  2、股份回購的價格
  回購價格是否合理,不僅關系到利益分配在出讓股東與不出讓股東之間是否公平,而且還直接關系到股份回購的順利進行。因為價格過低可能造成國有資產流失,價格過高又會損害流通股股東和債權人的利益,所以,回購價格要盡可能使各方利益都能得到切實保障,同時防止內幕交易的發生。而定價問題并非公司單方面所能決定,因此,確定公允的股份回購價格是實施回購的關鍵所在。由于國有股(包括法人股)與流通股的性質、成本等方面存在較大差異,它們的回購價格是不一樣的。在確定國有股回購價格時,應該考慮保證國有資產的保值增值、證券市場的狀況和上市公司的財務狀況。鑒于我國國有股與社會公眾股實行雙軌制,國有股缺乏市場價格,且國家國有資產管理局1997年第32號文規定,國有股權轉讓不能低于其凈資產,因此在股份回購立法中也應當區別對待。對于國有股,股份回購的價格的基準應是每股的內在價值,國有股的內在值等于國有股每股凈資產值加上溢價,國有股溢價是每股國有股將來的預期凈收益的貼現值,國有股每股凈資產值反映了國有股現在的價值,國有股的溢價反映了對企業未來贏利能力的預期。對于社會公眾股,回購價格的確定主要考慮目前的股價、最近一段時間股票的平均收盤價、股價的波動情況、股票回購的期限及目的。對于回購后轉讓給員工,用于對員工實施股權激勵的股票回購,股票回購價格應該是市場價格,根據回購期限內的市場狀況決定回購價格。對由于公司財務和經營以外的因素,證券市場發生連續暴跌,使公司股票價格非理性下跌,為了維護公司信譽和股東權益而回購股份的情況,其回購股票的原因是當前的股票價格未能反映其價值,應以股票的價值作為股票回購價格的基準。股票價值可以是每股凈資產值、股票內在價值等指標,股票回購的價格區間應該在股票的市場價格和股票的價值之間。
  3、回購股份的數量
  股份回購的數量與比例是一個關系到公司資本與該股票的稀缺性、投機性的參數,股份回購的比例大小也將直接影響該股票在二級市場的平穩與波動情況 。對回購股份的數量進行限制,主要為了維持公司資本,保護債權人的利益,防止公司因持有自己股份可能衍生的弊害,避免因過量回購本公司股份而擾亂證券市場的秩序。僅限定以可分配盈余作為回購的資金來源,持有大量可分配盈余的公司仍可大批回購自己股份,因此,許多國家(地區)在規定回購財源的同時,也限制回購的比例。如《德國股份法》第71條第2款規定:“除了無償取得、繼受取得和經股東大會決議減資取得的情形外,基于其它目的所取得的公司股份與該公司已經購進并且現在仍然占有的股票金額加在一起,不得高出基本資金金額的10%”;《法國商事公司法》第 217-3項規定:“公司直接或間接所持有的自身股份不得超過公司股份總數的10%”;歐共體關于公司法的第2號指令第20條第1款c項規定:“基于股東會決議同意,為避免公司重大而立即的損害以及為提供職工持股等事由而取得自己股份,其取得后所保有自己股份的票面額總計不得超過認募資本額的十分之一” ;我國臺灣地區與香港都為每年不超過該公司己發行股份的10%。
  我國立法對回購股份的數量限制之規定見于《公司法》第143條第1款第3項,為員工持股計劃而回購的股份不得超過本公司已發行股份總額的百分之五,同時規定用于回購的資金來源僅限于公司的稅后利潤,這樣就不會損害債權人的利益,即使不規定比例限制也無不可。但鑒于目前我國證券市場尚不成熟,買回并持有自己股份更容易滋生弊端。另外只有5%的股份獎勵還不足以調動為數眾多的廣大職工的工作積極性,我國可以借鑒上述德、法等國(地區)的作法,規定買回股份數量與持有的自己股份總計不得超過10%。股份回購后采取立即銷除的,一般不會產生持有自己股份可能衍生的弊害,故多數國家對此未設數量限制。由于我國在減資和合并的情形下將回購股份作銷除處分,因此對股份回購的數量未設限制的立法是值得肯定的。
  4、回購股份的程序
  股份回購可能危害股東平等原則,也可能危害支配公正性。這兩種情形不僅造成公司資金的不正當利用,最終損及股東利益,而且造成公司支配權的固定化,使公司經營漸失活力,使公司的外部治理環境對經營者的約束作用蕩然無存,從而危及公司的長遠發展。因此為了防止上述種種弊害,公司應當嚴格規范股份回購程序。
  (1)啟動程序
  可以參照《公司法》第174,178條之規定,要求公司及時將回購事宜通知債權人,并應債權人要求進行清償或提供擔保等措施后,才能正式啟動股份回購。
  (2)決定程序
  對于股份回購的決定程序,各國規定不一。主要有二種形式:一是由股東會決定或批準;二是由董事會決定。就我國而言,我國立法規定減資、合并由股東大會決議(《公司法》第143條第一款第(一)項至第(二)項),是值得肯定的。若股份回購由董事會決定,則難免為董事會所利用而成為規避盈余的避法行為,并且為了保障股東的知情權,使其能夠對有損其利益的事項充分表達其意思,同時防止董事會濫用權利,股東大會應將股份回購的具體事項如回購股份總數、股份取得價額總額等須經股東大會特別決議通過。但是將股份獎勵給職工也規定由股東大會批準(《公司法》第143條第一款第(三)項)并不妥當,因為職工和股東的利益雖然有一致之處,但也有對立之處,如果要求股東大會批準,則有可能會遇到不合理的障礙,損害員工的利益。建議將股份獎勵給職工而回購股份的決定程序由董事會決定。
  5、股份回購方式
  國外常用的股份回購的方式有5種:公開市場回購、現金要約回購、可轉讓出售權、私下協議批量購買和交換要約,其中公開市場回購為主要方式,如美國公司90%以上的股份回購是采用公開市場收購方式 。我國公司法、證券法對股份回購的方式基本未做規定。證券法只就上市公司收購規定了“要約收購”、“協議收購”及“其他合法方式”三種類型(《證券法》第八十五條)。《上市公司章程指引》第25條規定,公司購回股份,可以下列方式之一進行:(1)向全體股東按照相同比例發出購回要約;(2)通過公開交易方式購回;(3)法律、行政法規規定和國務院證券主管部門批準的其他情形。《到境外上市公司章程必備條款》第25條規定:“公司經國家有關主管機構批準購回股份,可以下列方式之一進行:(一)向全體股東按照相同比例發出購回要約;(二)在證券交易所通過公開交易方式購回;(三)在證券交易所外以協議方式購回。”同時第26條規定,在采用第三種方式購回股份時,“應當事先經股東大會按公司章程的規定批準”。筆者認為,《到境外上市公司章程必備條款》的上述規定可供借鑒。具體來說,股份回購可采取以下三種方式:(1)要約回購,即通過向持有本公司股份的股東發出要約的方式回購股份。以要約方式回購,應遵循公開、公平原則。公開是實現市場管理的有限手段,是證券法的精髓所在,公開理念反映在證券法律制度上,主要是發行公開、上市公開、上市后其信息持續公開以及有關股份回購、投票權委托書等資料或信息的公開。依公開原則,回購要約必須向持有本公司股份的所有股東發出;股東平等原則是公司法的基本原則,它基于股份的平等性,在公司進行股份回購過程中,如不遵守股東公平原則,就會使公司僅回購其親近股東的股份或向應約提供的股份支付不同的價格。依公平原則,回購要約中提出的各項收購條件,適用于所有持有本公司股份的股東,并且必須向所有同意出售股份的股東支付相同的價金,即不能對持有本公司股份的股東區別對待。如《香港公司購回本身股份守則》(以下簡稱《守則》)規則1第2項規定:“全面要約須以相同條件向所有所持股份屬于全面要約對象股份類別的人作出,但居于香港司法管轄區以外的股東,如果當地禁止按照本《守則》規定進行股份購回,可不包括在內”。第5項規定:“要約人在發出全面要約后,直至全面要約完結,失去時效或撤回(視情況而定)之日(包括當日在內),期間不得進行場內股份購回”。要約回購主要適應于股權差別不大的公司,但在我國由于歷史等原因造成我國股權結構特殊,各種股份獲取成本有較大差別,因此在短期內這種方法并不適合我國目前的情況。(2)公開市場回購,即在合法成立的證券交易場所通過公開交易方式購回自己股份。為防止公開市場回購中可能引發的價格操縱和內幕交易,盡可能減少股份回購對股票市場價格的影響,證券監管部門應對公開市場回購的時間、價格、數量等制定嚴格的監管規則。(3)協議回購,即在證券交易場所之外與持有本公司股票的股東進行私下協商而回購本公司的股份。《公司法》第143條第一款第(四)項規定,股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議,可以要求公司收購其股份,即屬于協議回購。與前兩種回購方式相比,協議回購具有非公開性、非公平性的特點。因為協議回購僅適用于本公司不能上市交易的國有股、法人股。用協議回購方式雖不失為解決國有股、法人股流通問題的一種方式,但對其他持有本公司股份的股東會產生不公平之效果。
  6、股份回購的信息披露
  建立規范的信息披露制度是整個回購規則制度的重要環節,是防止股市操縱和內幕交易的重要措施。它以增強市場和企業透明度的方式有效實現社會的監督 。為了使有關各方及時獲得相關信息,以隨時調整自己的投資決策,公司進行股份回購時,應嚴格執行信息披露的有關規定,充分、及時地披露各種信息,諸如真實的回購目的、回購價格的確定原則、公司董事會就股份回購對所有股東是否公平以及對公司利益的影響所做的說明等等。同時,證券管理部門還應進一步加強相關的監管工作,一方面要求公司在回購之前應向其申報回購資金來源、財務狀況、預測回購后的財務結果、回購的時間、回購結束的條件、支付的價格和程序等事項,并向公眾對相關的事項作出真實、準確、完整、及時的披露,相關事項的具體內容包括:回購的理由、目的、價格、數量等。以此嚴格約束企業行為,防止企業操縱股價;另一方面,對公司管理人員從事本公司股票買賣情況也應給予嚴格控制,徹底取締內幕交易。另外,當公司以債務融資籌集回購資金時,應慎重考慮債務融資后,企業資產負債率的合理性和負債結構的適當性,盡可能減少公司因此而增加的財務風險。
  (三)公司違法回購股份的法律效果
  1、公司違法回購股份行為的法律效力
  只要公司違反了法律關于股份回購范圍、資金來源、數量、方式、價格和程序等方面的禁止性規定,都應當屬于違法回購。違法回購股份在私法上具有何種法律效力,在學界一直存在爭論,概括起來國內外學術界主要有以下四種不同的觀點 :一是有效說,該學說認為,從保護交易安全的角度出發,禁止股份回購的法律規定應理解為強行法規中的命令性規定(而非效力規定),違反該規定僅通過制裁措施進行懲罰,至于行為本身在私法層面上應認為是有效的。特別是從保護交易秩序的角度出發,如果股份轉讓已經進行了交易登記,應確認其有效性,僅對非法回購股份的公司進行制裁;二是無效說,該學說認為,為貫徹資本充實的原則,防止內幕交易的弊害,維護資本三原則的需要,不管對方(轉讓人)是善意,還是惡意,都不具有法律效力,應恢復到轉讓之前的狀況;三是相對無效說,該學說認為,公司以其名義,為公司的計算而非法回購股份,應認為是無效的,但在以他人名義,為公司的計算而回購股份,只要出讓人是善意的,即應認為有效,否則對出讓人未免過于苛刻,有礙交易安全;四是可取消行為說,該學說認為,若公司回購股份并不侵害其他任何人的權利,應認為有效,若違反資本維持原則,導致公司的破產、支付不能,損害債權人或其他股東的利益,則被侵害者享有撤銷權。
  隨著現代公司理論的進一步發展,從保護交易安全的立場出發,相對無效說的理論則更為合理。該學說分別公司以自己或他人名義,買方善意或惡意加以防范 。依照這種理論,非法的股份回購行為原則上無效,僅在某些特殊情況下有效。因為在股份轉讓中通常不知受讓人是誰,一般股東在不知情的情況下成為股份回購交易中的出讓方,其自身沒有過錯,判定交易無效對無過錯的出讓方有失公允。況且,如果因交易歸于無效而恢復原狀,在實踐中也存在諸多問題。由于公司取得本公司股份的行為一般情況下是通過公開的證券交易市場完成的,只要出讓方出于善意,即不知道真正的交易相對人為公司時,該交易行為應被認定為有效。當然,如果交易雙方均存在惡意,出讓方已經事先了解到非法股份回購的幕后真相,該交易應被判無效,雙方還應承擔其它法律責任。
  2、公司違法回購股份行為的法律責任
  法律責任的目的在于,保障法律上的權利、義務得以生效,在它們受到阻礙,法律所保護的利益受到侵害時,通過適當的救濟,使對侵害發生有責任的人承擔責任,消除侵害并盡量減少未來發生侵害的可能性。法律責任的目的是通過它的懲罰、救濟和預防功能實現的。各國(地區)對公司違法回購股份的行為,一般規定了由公司及其高級管理人員來承擔民事責任、行政責任甚至刑事責任。董事、監事、經理作為公司的管理者,與公司之間是建立在信賴關系基礎上的,應以善良管理人的注意來管理公司事務,以及對公司的忠誠為其行為的自律要求,同時應遵守有關法律法規、公司章程及股東大會的決議。如果違反這些義務,就應對公司承擔相應的法律責任。在股份回購中董事、監事、經理違反法律、行政法規或者公司章程的規定,給公司造成損害的,應當承擔賠償責任;如果存在惡意或有重大過失的,且給第三人造成了損害,應對第三人負賠償責任 。我國《公司法》第一百五十條規定:“董事、監事、高級管理人員執行公司職務時違反法律、行政法規或者公司章程的規定,給公司造成損失的,應當承擔賠償責任”。第一百五十二條規定:“董事、高級管理人員有本法第一百五十條規定的情形的,有限責任公司的股東、股份有限公司連續一百八十日以上單獨或者合計持有公司百分之一以上股份的股東,可以書面請求監事會或者不設監事會的有限責任公司的監事向人民法院提起訴訟;監事有本法第一百五十條規定的情形的,前述股東可以書面請求董事會或者不設董事會的有限責任公司的執行董事向人民法院提起訴訟。
  監事會、不設監事會的有限責任公司的監事,或者董事會、執行董事收到前款規定的股東書面請求后拒絕提起訴訟,或者自收到請求之日起三十日內未提起訴訟,或者情況緊急、不立即提起訴訟將會使公司利益受到難以彌補的損害的,前款規定的股東有權為了公司的利益以自己的名義直接向人民法院提起訴訟。
  他人侵犯公司合法權益,給公司造成損失的,本條第一款規定的股東可以依照前兩款的規定向人民法院提起訴訟”。
  第一百五十三條規定:“董事、高級管理人員違反法律、行政法規或者公司章程的規定,損害股東利益的,股東可以向人民法院提起訴訟”。
  以上立法規定標志著我國已經建立董事責任制度和股東派生訴訟制度,為違法回購股份法律責任的界定及其處罰提供了法律依據,有利于股東及其他利益相關者的利益的保護。同時對違法回購股份的責任承擔者的處罰應兼顧民事、行政和刑事責任。
  (四)公司回購的股份的處理及其法律地位
  1、公司回購的股份的處理
  按我國《公司法》第一百四十三條之規定,因減資而回購的股份,應當自收購之日起十日內注銷;因合并和應異議股東之請求而回購的股份,應當在六個月內轉讓或者注銷;因員工持股而回購的股份,應當在一年內轉讓給職工。以上可以看出我國對回購股份的處理有注銷、持有和轉讓三種方式,除減資回購必須在短期內注銷外,其余均規定了較長的期限予以轉讓或注銷,六個月或一年的持有期間表明了庫存股制度在我國的建立。庫存股往往產生于上市公司的股份回購之時,回購后并不注銷,而由公司自己持有,在適當的時機再向市場出售或用于對員工的激勵。庫存只是法律允許公司在特定情況下的權宜之計,不能無期限永久存續,如果公司長期持有自己股份,不僅威脅到公司資本充實,而且公司有可能尋求短線利潤而制造虛假成交量或操縱公司股價,另外也大大增加了內幕交易的可能性。
  2、公司持有自己股份的法律地位
  一般而言,股東依其持有股份享有共益權和自益權,但是公司對于依法回購所取得的自己股份除依法注銷外,能否享有股東權以及享有多大的股東權尚有爭議,學理上主要有以下三種觀點:一是“全面存續說”,認為公司與其他一般之第三人一樣,同樣可以取得完整的股東權,自己可以成為自己的股東,可以享有并行使一切權利;二是“全面消滅說”,認為公司不能同時成為自己的股東,故公司基于自己股份亦不能享有任何權利,股東權全面消滅;三是“休止說”認為此時股東權全面存續,僅處于休止狀態。其理論根據為,由于公司是社團法人,因此,其前提是必須有公司以外之成員股東存在,公司若成為自己的股東,也就是同時成為自己的成員,使股東權利義務行使主體與承受主體合二為一,這在理論上是不可思議的。因此公司即使取得自己的股份,也不能成為自己的股東,但公司仍將取得股東權,且股東權處于休止狀態,只是其行使受到限制而己。當公司將自己股份轉讓給第三人時,其所受之限制即告解除,受讓人繼受取得該部分股份之完全股東權,并與其他股東一樣不受特別限制。
  大多數國家公司法采股東權休止說,全面限制甚至禁止公司對自己股份行使股東權,但對于禁止公司行使的股東權的范圍,各國規定有所不同。美國《標準商事公司法》將公司回購的股份視為已核準發行但尚未發行的股份,大多數州公司法則將其視為分紅,但仍可重新出售;德國《股份公司法》采用全部休止說,規定公司對其自己的股票不享有權利;法國《商事公司法》采用部分休止說,規定公司對其自己股份不享有分紅派息權及新股優先認購權,但對于公司是否享有其他自益權及共益權則未作規定 。我國《公司法》第一百零四條規定:“股東出席股東大會會議,所持每一股份有一表決權。但是,公司持有的本公司股份沒有表決權”。可見,我國在立法上僅規定表決權,并沒有對自益權和其他共益權作出相關規定。筆者認為:可適當緩和公司對自己股份享有股東權的法律禁止。首先,禁止公司對自己股份享有表決權和其他共益權,以防其濫用共益權而損害其他股東利益;其次,原則上禁止公司對自己股份享有分紅派息等自益權,但在個別情形下,可賦予公司有限的自益權,以利公司高效運作。例如,增發新股時,如其他股東放棄優先認購權,則有可能影響募股完成有礙資本充實,此時賦予公司優先認購權有利而無弊,還可以避免新股發行時由于市場價格的跌落而蒙受損失,即為了維持自己股份的財產價值,應肯定這一權利;又如公司就自己股份仍應享有轉讓權,否則該股份將無法處分,其所表彰之股東權也永遠無法恢復正常。
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  8、張志強:《期權理論與公司理財》,華夏出版社2000年版。
  9、孫文軍、栗建國、薛蓮:《上市公司股份回購理論與實務》,西南財經大學出版社2002年版。
  10、劉俊海譯:《歐盟公司法指令全譯》,法律出版社2000年版。
  11、張忠軍:《上市公司法律制度》,法律出版社2000年版。
  12、楊志華:《證券法律制度研究》,中國政法大學出版社1995年版。
  論文類:
  1、華國慶:“股份回購若干問題探析”,《政法論壇》2001年第4期。
  2、張訓蘇、金曉斌等:“股份回購和庫存股制度研究”,《證券法律評論》2002年10月總第2期。
  3、(臺)柯菊:“禁止公司取得自已股份緩和論之研究”,《臺大法學論叢》第24卷第2期。
  4、顏延、張文賢:“我國推行股票期權制度的法律問題”,《中國法學》2001年第3期。
  5、江平:“現代企業的核心是資本企業”,《中國法學》1997年第6期。
  6、施天濤、孫遜:“公司取得自己股份法律問題研究”,《政法論壇》2002年第4期。
  7、吳健斌:“企業股取得限制的比較研究”,《外國法譯評》1993年第2期。
  8、杜惟毅:“論我國股票回購立法的完善”,《2000年民法、經濟法年會論文集》。
  9、鐘明霞、蔡元慶:“股份非法回購之法律救濟”,《法學評論》2003年第4期。
  10、李新中:“略論西方公司法的資本保持問題—公司取得自身股份”,《南開學報》1990年第2期。
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